DBC Deep Dive: Stablecoins

Dit artikel is onderdeel van de reeks #DBCDeepDives over Digital assets en Web 3.0 in samenwerking met LekkerCryptisch

Stablecoins staan volop in de belangstelling, zeker nadat de algoritmische stablecoin UST van TerraLabs recentelijk instortte. Hoe kon dit gebeuren, welke verschillende stablecoins zijn er eigenlijk en welke risico’s kleven er aan deze cryptodollars?

De basics
Een idee van een stablecoin is dat er een crypto asset wordt gemaakt die de waarde heeft van - in de praktijk vaak - de Amerikaanse dollar. Vereenvoudigd kun je stellen dat er voor elke cryptodollar een dollar wordt aangehouden in een kluis. Zodoende heb je een 1:1 koppeling tussen een dollar en een cryptodollar of stablecoin. Een stablecoin-uitgever heeft dus eigenlijk een brugfunctie tussen het traditionele
fiat-systeem en de cryptowereld. Een voordeel van een cryptotoken is dat deze 24/7 wereldwijd kan worden verstuurd. Dat is ook veel efficiënter dan het versturen van een klassieke dollar van bijvoorbeeld Japan naar Brazilië. En het is in de regel aanzienlijk goedkoper. Die efficiency is wenselijk voor de cryptomarkt. Zo is het ook ontstaan.

De eerste stablecoin: tether (USDT)
Tether (USDT) ontstond in 2014 als eerste stablecoin, als tegenmunt voor de cryptohandel op één exchange (Bitfinex). Dat zorgde ervoor dat er handel tegen dollars mogelijk werd op plekken waar een handelsplatform niet over echte dollars beschikte. Al snel werd het mogelijk om dollarwaarde te versturen tussen verschillende handelsplatforms. Zo werden stablecoins lang gebruikt. Vanaf ongeveer 2018 werden stablecoins breder gebruikt in de cryptomarkt en dat vertaalde zich in een forse groei. Begin 2020 had USDT een marketcap van 4 miljard dollar. Daarna ging het heel snel; nu is de totale waarde van alle stablecoins meer dan 150 miljard dollar. Die groei ontstond doordat stablecoins in toenemende mate werden gebruikt voor Decentralized Finance (DeFi) en voor cryptoleningen. Ook worden stablecoins steeds vaker aangehouden door mensen in landen met een slechte munt (inflatie) en/of instabiele overheid. In dat soort situaties willen mensen vaak dollars. Er wordt in veel landen dan ook al tijden gespaard in dollars. Voorheen was men dan aangewezen op papieren biljetten. Nu is er dus een digitaal alternatief om dollars te bewaren. Er is nog een use case, namelijk die van de remittances. Er zijn 200 miljoen mensen die werken in het buitenland en geld naar huis sturen, 800 miljoen mensen zijn afhankelijk van die betalingen uit het buitenland. Cryptodollars zijn een goedkope(re) en soms ook veiliger manier om remittances te versturen.

Soorten stablecoins
Je kunt stablecoins in elk geval op twee manier categoriseren, te weten langs de as van centraal naar decentraal beheer, en op basis van de wijze waarop zij koersvast zijn ofwel hun ‘peg’ met de dollar behouden, van meer dan volledig gedekt tot ongedekt.

Centraal vs decentraal
USDC en USDT, de twee grootste stablecoins van dit moment, en ook PAX en BUSD, zijn centraal van opzet. Daarmee bedoelen we dat ze geleid worden door een centrale entiteit, een bedrijf. Die beheert de geldhoeveelheid, geeft de tokens uit en neemt ze in, en beheert het onderpand.
Decentrale stablecoins hebben geen traditionele kluis met cash van een bedrijf, maar regelt de werking via smart contracts. De oudste decentrale stablecoin is DAI. Om 1 DAI te kunnen creëren, dient ter waarde van minimaal 1,50 dollar aan crypto-onderpand te worden ingelegd, in de praktijk vaak ether. MakerDAO hanteert een mechanisme met rentepercentages waardoor het interessanter of minder interessant wordt om DAI te minten. Ook UST van Terra is in beginsel een decentrale stablecoin, maar omdat het project nog erg jong was, ligt in de praktijk het beheer bij een kleine groep. Een mooi voorbeeld van een DINO: decentralized in name only.

Gedekt vs. ongedekt
De andere as waarover je stablecoins kunt beoordelen is de mate waarin ze gedekt zijn, waarbij je zowel de kwantiteit als de kwaliteit kunt bekijken. Circle (uitgever van USDC) en Paxos (het bedrijf achter BUSD en USDP) houden 100% van de uitgegeven cryptodollars aan als reserve in cash en kortlopende Amerikaanse staatsobligaties. Heel veilig en liquide. Ze publiceren daar maandelijks een accountantsverklaring over. De dekking van USDT is een stuk twijfelachtiger. Uitgever Tether lag vaak onder vuur vanwege de onduidelijkheid over hun onderpand, al publiceren ze inmiddels wel af en toe een verklaring.
Echt volledig ongedekte stablecoins zijn er niet, maar naarmate je de kant van ongedekt oploopt, kom je verschillende projecten tegen. Zo is de dekking van FRAX rond de 90%, en was de dekking van UST nog een heel stuk lager, als je de zelfreferentiële dekking door LUNA even buiten beschouwing laat.

Algoritmische stablecoins
Er zijn stablecoins in het kwadrant ‘decentraal’ en ‘niet volledig gedekt’ die we algoritmische stablecoins noemen. Naast het inmiddels ter ziele gegane UST en het hierboven genoemde FRAX vallen ook MIM, USDN en FEI hieronder. En een hele lijst van eerdere experimenten die inmiddels mislukt zijn. De queeste is het vinden van een mechanisme waarbij een incentive onafhankelijke spelers in de markt de koppeling laat bewaken. Zo had UST een mechanisme waarbij de stablecoin (UST) in samenspel was met een andere digitale asset, de LUNA-token. Voor de creatie van 1 UST werd het equivalent in waarde in LUNA uit de markt gehaald (‘burned’). Daardoor stijgt de waarde van LUNA een fractie. Andersom gold dat voor het uit de markt halen van 1 UST gold dat er dan een equivalent van LUNA wordt gecreeërd (en LUNA dus een fractie daalt).

Arbitrage
Voor stablecoins geldt dat ze niet alleen bij de uitgever zijn in te wisselen, maar ook op de vrije markt verhandeld worden. Daar wordt de prijs bepaald door vraag en aanbod. Als er veel vraag is dan kan de prijs stijgen tot boven een dollar. Als er weinig vraag is, dan kan dat een koersdaling veroorzaken. Arbitrage lost dit op. Als 1 USDT een waarde heeft van bijvoorbeeld 0,98 dollar dan kun je winst maken door deze voor 1 dollar in te wisselen bij Tether. Als door grote paniek arbitrage niet meer werkt, dan moet de uitgever van de stablecoin ingrijpen. En in het geval van LUNA/UST was er geen redden meer aan.

Voor een meer gedetailleerde uitleg zie: twitter Peter Slagter

Too big to fail?
De totale marketwaarde van stablecoins is nu 150-200 miljard dollar. In het financiële stelsel relatief klein, maar inmiddels wel groot genoeg dat toezichthouders en wetgevers kritisch naar de ontwikkelingen kijken. USDC alleen verwacht volgend jaar door te groeien naar 190 miljard dollar. Als zo’n stablecoin in een crisissituatie snel grote hoeveelheden onderpand moet verkopen, dan kan dat tot serieuze gevolgen op de financiële markten leiden. In Europa wordt gewerkt aan regelgeving waaronder ook stablecoins vallen, MiCA. Bedrijven die een stablecoin uitgeven vallen binnen deze regelgeving. Daarbij is ook gekeken naar het elektronisch geldsysteem, en de bijbehorende regels zoals die nu ook al gelden voor bijvoorbeeld cadeaubonnen en ook een dienst zoals PayPal. Onder MiCA zal gelden dat als er een token wordt uitgegeven die één op één inwisselbaar voor een euro is dat de uitgever minimaal in kas moet hebben wat er aan liabilities uitstaat. Dat lijkt dus sterk op het USDC-model in de Verenigde Staten.

Dan rest nog wel de vraag: wat gebeurt er met decentrale stablecoins zoals DAI? Ervan uitgaande dat hier geen bedrijf achter zit, dan valt dit buiten de scope van MiCA. Gezien het LUNA/UST-fiasco lijkt het nodig om consumenten in bescherming te nemen. En tegelijkertijd zou een (de facto) verbod op dit soort stablecoins ook positieve innovatie zoals DAI bemoeilijken.